#策略观点：不少投资者担忧4季度利率债供给要创新高，但我们梳理发现，4季度利率债总体净融资额在1.6万亿至1.88万亿之间，低于今年3季度的净融资规模(1.89万亿)。总体来看，如果债市表现依然平淡，供给也很难“雪上加霜”；而如果债市走牛，即便供给增加，也难以影响大局。
#每日专题：信用债市场的喜与忧――9月异常成交信用债梳理
风险提示：监管政策超预期
继昨天的日报《行为经济学都能拿诺奖，债市为啥不能涨？》发布之后，与一些投资者交流下来，不少人担忧4季度利率债供给要创新高。果真如此吗？我们今天来梳理一下：
国债的净融资额约为4700亿元，大于2016年同期，不过与今年的二三季度相比，基本持平，并没有明显增加，单月的净融资额也不会创新高，不足为惧。地方政府债的新增债对发行利率比较敏感，而置换债相对刚性，受今年债市疲弱的影响，两者的整体发行规模可能都会小于我们年中的估计。预计4季度新增债的净融资规模在1000-3000亿，置换债为9000亿。政策性银行债发行对利率最为敏感，今年前三季度，政策性银行债的发行规模已经明显收缩。4季度政策性银行的净融资仍会与债市走势密切相关，预计规模在1200亿至2100亿之间，并不会回补前三季度的欠发量。
4季度利率债总体净融资额在1.6万亿至1.88万亿之间，低于今年3季度的净融资规模(1.89万亿)。总体来看，如果债市表现依然平淡，供给肯定不会雪上加霜；而如果债市走牛，即便供给略有增加，也不会影响大局。
1.国债：发行总规模8100亿，净融资量4700多亿
今年1-9月国债总发行量为30706亿元，净融资额9355亿元。与今年15500亿元的中央财政赤字预算相比，还有6145元需要融资。不过从往年的经验来看，国债的净融资额并不是完全覆盖中央预算赤字，2014-2016年国债净融资额与中央预算赤字之比分别为94.0%、96.8%和93.3%。所以如果预计今年中央预算赤字的95%靠国债来融资，则10-12月需要在公开市场发行的国债净融资额为4710亿元(剔除了4季度储蓄国债的净融资额660亿元)。同时四季度约有3400亿的国债到期(剔除了凭证式国债和储蓄国债的到期)，所以将到期续作量与净融资额加总，共有8100亿国债待发行。
从具体的时间分布来看，发行量方面，预计10-12月各月分别发行为2600亿、3700亿和1800亿。净融资额方面，预计10-12月分别为1700亿、2000亿和1000亿。
从最新公布的4季度发行计划来看，关键期限及超长期国债的发行，与年初公布的计划一致，没有发生变化。从发行期数来看，与2016年4季度相比，总共增加了5期，分别是5年期在10月和11月增加了两期；30年期在12月增加了一期；2年期在10月和11月增加了两期。不过今年的特殊之处在于，有部分2007年市场化发行的特别国债到期，这些到期的特别国债会继续以市场化的方式续作。例如9月24日到期的360亿特别国债就是通过5年期国债的发行进行续作，即相对2016年额外增加的一期，9月18日发行的360亿5年期国债。今年还有两期特别国债将要到期，分别为11月5日的350亿和12月17日的263亿，所以预计10月30日和12月13日，这两期相对2016年增加的5年期国债是用于特别国债续作。所以与2016年相比，发行期数的增加，并不能作为国债净融资额将要增加的依据。
总体来看，4季度国债可能有4000多亿的净融资额，与2016年同期2700亿的净融资量相比(同样剔除了凭证式国债和储蓄国债的影响)，规模偏大。但是与今年的二三季度相比，基本持平，并没有明显增加，单月的净融资额也不会创新高，不足为惧。
2.地方政府债：净融资额1-1.2万亿
今年1-9月，地方政府债共发行3.53万亿，其中新增债1.37万亿，置换债2.16万亿。根据我们之前的估算，2017年全年地方债的发行规模为4.93万亿，其中新增地方债1.63万亿，置换债3.3万亿。如果继续按照这个估算，四季度还有1.4万亿地方债待发，新增债0.3万亿，置换债1.1万亿左右。
从2015年以来，地方债的发行经验来看，新增债的发行对利率更为敏感，在债市行情不好的时候，新增债的发行明显减少，反之则发行量较大。比较明显的是2016年四季度时，10年国债和国开的到期收益率分别上行29bp和63bp，新增地方债的发行量缩减至416亿元，创了2015年以来剔除1季度后的新低。今年的状况也是如此，三季度以来的债市行情有所好转，新增债发行规模才出现放量，达到9600多亿。
就置换债而言，发行相对刚性，受债市行情好坏的影响较小。今年2季度的时候，置换债还发行了9800亿，而3季度行情转好时，置换债的发行量反倒有所下降，仅为7000多亿，可能的原因是发行利率较低的时候，置换债让路于新增债的发行。
受债市二级市场疲弱的影响，今年整体的发行规模很可能小于我们年中时的估计。4季度，地方债的整体发行规模还是与债市的行情密切相关。所以我们预期了震荡和走牛两种可能情景：1)在震荡行情延续的情况下，预计新增债的规模为1000亿左右，置换债的发行规模为9000亿，总规模为1万亿，甚至更少；2)如果债牛启动，则预计新增债的规模为3000亿，置换债仍为9000亿，总规模为1.2万亿。由于4季度地方债的到期量仅为13.5亿元，所以净融资额与总发行规模相近。与2016年4季度，地方政府债9100多亿的净融资相比，今年4季度的净融资额增加不多。而与今年的二三季度相比(净融资额分别为1.5万亿和1.3万亿)，则略有减少。
对于地方政府债各月的发行情况，我们很难精准预测，因为新增债的规模与债市二级市场的走势密切相关，所以不确定性较大。如果我们按照当前债市的行情粗略估计的话，则10-12月份的净融资额分别为3500亿、4500亿和2000亿。
对于政策性银行债发行规模的测算，主要是根据过去年份的发行到期比例(发行量/到期量)，再结合今年的到期规模，估算本年度的发行量。我们年中估计时，主要用到了2015年和2016年各政策性银行发行到期比的均值。不过从今年1-9月实际的发行到期比来看，国开、进出口和农发分别为1.27、1.54和1.57，均低于我们根据2015和2016年均值得到的估计值(国开、进出口和农发发行到期比的估计值分别为1.53、1.8和2.04)。说明受今年债市疲弱的影响，政策性银行的净融资有所收缩。
对于四季度，政策性银行的净融资是否会放量，从而弥补前三个季度欠发的债？我们认为这种可能性不大。首先，从过往年份的发行历史来看，我们计算了过去3年(2014-2016)各政策性银行每季度的发行到期比均值，发现4季度的发行到期比属于四个季度的较低水平，像进出口银行的4季度的发行到期比略高于3季度，但都远远低于前两个季度。也就是说，按照历史经验，4季度的发行规模本身偏小。其次，政策性银行债的发行本身内生于市场，与债市行情呈正相关关系。今年前三个季度的发行量偏少本身就是受二级市场疲弱的影响，因此接下来能发多少还是要看未来债市的走势。如果债市表现依然平淡，供给肯定不会雪上加霜；而如果债市走牛，即便供给略有增加，也不会影响大局。
因此，我们结合历史发行规律，分震荡和走牛两种场景，测算四季度政策性银行债的发行规模。1)如果债市依然维持现有的震荡行情，就历史规律来看，4季度的发债规模本身偏小，所以我们预计各银行顶多按照前三个季度的发行到期比进行发行，可以得到国开、进出口和农发的融资规模分别为1775亿元、1160亿元和1130亿元，净融资额分别为380亿元、400亿元和410亿元。2)如果债市走牛，则我们按照年中预测所用的过去两年全年的发行到期比进行估算，可以得到国开、进出口和农发的融资规模分别为2130亿元、1360亿元和1470亿元，净融资额分别为740亿元、600亿元和750亿元。这两种情况下的净融资总额，均小于去年同期。
从9-12月的具体分布来看，按照往年的经验，一般是11月净融资额相对最大，10月次之，12月份最小。由于政策银行债的整体净融资额不大，所以分布到各月，预计对市场的冲击较小。
每日专题：信用债市场的喜与忧――9月异常成交信用债梳理
9月资金骤紧虽掀“波澜”，但无碍信用债市场演绎配置行情。9月中下旬以来，掣肘于超储率偏低、季节性因素及考核，资金利率震荡上行。而配置力量似乎“无视”流动性超预期紧绷冲击，信用债估值月度变动全线下行；除部分中长端品种外，信用利差多为主动压缩。信用债配置热情释放一方面与信用风险担忧缓释有关，但更关键的是源于市场供需结构的边际改善，1)负债端压力改善，催化配置情绪。一方面，9月下旬以来，存单加权发行价格回落+净增量下滑，指向机构负债端压力减缓。另一方面，高等级信用债估值历经调整后，向贷款利率收敛，配置价值再次渐显。结合近期托管数据而言，商业银行和广义基金作为信用债的主要消化主体，亦是负债端较为稳定的机构建仓的缘故。2)供给端方面，因资金利率震荡加剧，发行成本遭联动，推升取消发行规模同时，削弱发行人债务滚动意愿，9月信用债净融资环比回落，对二级市场配置挤压效应减少。
尽管如此，仍有部分个券遭到市场回避，估值变动偏离基准收益率走势。事实上，这与6月情况极为相似，但不同的是，本轮资金扰动更甚，遭回避的个券是否有所不同？我们以微观个券数据构建透视窗口，再次梳理近期信用市场的偏好及担忧。
一、9月信用债市场的“火热”蕴含“微凉秋意”
城投债交投情绪边际修复，民企债遭回避格局延续。我们对9月具有成交量的信用个券进行如下处理：1)期间成交额超过1亿，2)券种涵盖短融、中票、公司债和企业债，3)估值变动起始日通过对比发行日来确定，一方面，如果该个券发行日在9月以前，起始日则采用9月首个交易日，另一方面，倘若发行日在观测区间，起始日则采用发行后第五个交易日，4)截止日采用9月最后一个交易日，如果计算起始日和截止日之间不足5日，则剔除样本。按照筛选得到的样本来看，呈现出以下几大特征：
1)估值下行个券面积扩张，并向高等级个券倾斜。9月成交活跃个券中，9成个券估值下行，明显多于上月，主要与中高等级个券表现尚佳相关，其中AAA及AA+上行个券占比均不足15%；AA-等级个券下行比例亦有所改善，但幅度上不及中高等级，指向配置力量释放向中高等级券种倾斜。
2)民企债估值边际上存修复。按照企业性质而言，地方国有企业下行个券数量占绝大多数，主要与城投债下行个券面积大幅提高有关。民企债方面，交投偏清淡，估值上行个券数量占比有回落，与此前估值遭受事件冲击而“脉冲”上行个券，近期担忧情绪平复有关，涉及发行人包括恒大地产、伊泰煤业、魏桥系个券、玉皇化工及复星系存量券等；不过，上行个券比例依旧偏高，折射市场“忧虑”还未平复。
3)城投债交投情绪存改善；产业债中化工和地产行业估值上行个券偏多。9月以来，信用市场的回暖，实则来自城投债呈现大面积估值修复(占收益率下行个券比例55%)。今年以来，规范地方政府融资政策层出不穷，信用弱化加剧城投债向产业债演化。部分项目资质优良和现金流向好的优质平台个券遭“错杀”。9月城投债演绎修复，本质上是估值“脱离”基本面的逆过程。不过值得注意的是，城投债修复面积虽大，但幅度有限，以下会详细论述。产业债中，化工及地产债表现偏弱占比居多，实则与两者民企占比偏多有关。
4)受青睐的信用债不再局限在短久期品种。结合剩余期限与估值变动区间而言：首先，估值上行个券分布中，因资金利率扰动，短端品种占绝对比例，且幅度多集中在10bp以内；并且，变动幅度越大，对应个券剩余期限越长。其次，下行券种中，较8月而言，受青睐的个券不再局限于短端品种，5年期以上品种亦有尚佳表现，实际上这也与城投债占比居多有关。
综上而言，9月信用债配置格局一方面有延续此前的偏好，另一方面，面临资金偏紧的扰动，短端品种估值上行居多，但幅度较为有限；同时，长久期城投债需求亦在边际上有所改善。以下我们通过进一步筛选，探究市场择券过程中的担忧及偏好。
二、遭回避的个券：民营房企债首当其冲，综合+公用事业行业存“瑕疵”个券
由于基准估值月度变动均呈下行，我们定义期间估值变动>10bp的个券，作为市场回避的品种。筛选得到的64只个券，以下分别从量价两个角度分别剖析特征。
1、个券数量分布：民企地产债的“悲观情绪”一览无余
1)公司债及企业债数量与短债相当，且集中在中高等级品种。限制估值变动后，估值上行样本中，公司债及企业债占比显著提升，数量与短融中票相当。其中，考虑到观察期内资金偏紧的负面影响，短融(平均剩余期限0.67年)估值的异动主要归结于流动性因素。而平均剩余期限在2年以上的中票、公司债及企业债，除流动性对估值变化产生扰动外，机构的“低价”抛售亦驱动估值上行。结合发行人等级来看，多集中在流动性尚佳的高等级品种。
2)高等级民企地产债数量显著高于其他行业，综合业及城投债紧随其后。延续8月趋势，谈“民企地产债”而“色变”的情况并未扭转。估值惯性上行的影响下，以万达为首的民企地产债，部分已经演变成为高收益品种(详见表3)，一方面与前期事件性冲击的持续发酵有关；另一方面海外评级的连续下调，海外融资渠道收窄；再者，国内融资成本居高不下，导致本就紧绷的资金链雪上加霜；叠加地产行业调控加码，进一步抬升持仓的流动性担忧。
除地产债之外，综合业估值“异常”的个券增加不少。除此前在内的天瑞集团、浙江远洲控股、东旭集团，新光控股两只个券同样位列其中，且收益率期间上行幅度远超同行业个券(150bp以上)。该公司7月曾因关联交易披露不完整、募集资金使用不规范被地方证监局责令改正；同时，根据公司8月底披露的半年报数据来看，经营情况与偿债能力均趋弱，叠加公司部分业务涉及地产销售，还存在待售风险高、资产受限及有息债务占比颇高等弊病。
城投债方面，我们采用win d口径进行统计，4只个券中，3只为镇江城建存量中票(16镇江城建MTN002/14镇城投MTN001/14镇城投MTN002)。我们曾在城投债投资策略思考之四中有所讨论，镇江地区城投平台个券不仅频出现在高估值交易中，而且该地区部分平台短债融资成本存在“突破天际”的情况。事实上，这折射的是镇江地区财政支持力度的下滑与各类规范融资政策的频繁出台，市场对于区域信用风险的担忧。
2、估值平均上行幅度：公用事业+综合业“瑕疵券”收益率上行超民企地产债
1)“11凯迪债”与新光控股存量券分别抬升公用事业及综合业异常偏离幅度。估值异动地产债平均变动幅度虽靠前，但不及公用事业及综合业。其中，前者与AA等级11凯迪债收益率飙升有关；后者则受新光控股存量券影响，在此不再赘述。
2)低等级民企债“恐慌”难言消退。结合企业性质及等级而言，低等级民企债的担忧依旧未能消散。实际上，在与投资者交流的过程中我们发现，即使民企发行人财务资质好于全体产业债发行人平均水平，但近年来，违约向民企债集中，且原因多与实际控制人的超预期信用事件爆发相关，导致机构对民企债的“歧视”存根深蒂固之势。进而，在流动性扰动加剧过程中，民企债以低价被“甩卖”的现象屡见不鲜。
三、受青睐的个券：城投债大面积修复，偏好向短端品种倾斜
一方面，考虑到基准估值下行幅度不少品种已达15bp，另一方面便于与8月情况进行比较，我们定义期间估值回落幅度>30bp的个券，作为市场青睐的品种。
1、个券数量分布：交易向高等级短久期品种倾斜
1)流动性风险高企，机构维持高等级短久期防御策略。短融下行幅度超30bp的个券数量占据半数，中票次之。同时结合变动幅度来看，不乏短债收益率下行幅度超50bp。并且，多向主体等级为AAA及AA+等级存量券集中。AA及A+品种成交清淡。
2)高等级过剩行业+城投债表现尚佳。
首先，采掘、有色和钢铁行业龙头企业短融个券数量明显偏高主要与两方面因素有关。一方面半年报逐步披露，过剩行业无论在营收、偿债抑或是现金流方面，边际改善均优于其他行业。另一方面，供给侧改革的持续落地推进，加之冬季用煤及环保限产等因素，促使过剩行业龙头企业将持续受益的预期得以维持。
其次，城投债交投向高等级短债迁移值得关注。一方面，高等级城投债交投情绪向好。其中，AAA及AA+等级个券占比80%。另一方面，对比8月相同情况的城投债而言，9月配置情绪逐步释放后，1年期以下品种配置占比明显有提升。实际上，这也印证此前我们一直强调的，目前政策效应仍处于发酵阶段，城投平台再融资渠道收窄与流动性风险担忧的共振，高等级短久期的防御策略才是首选。
2、估值平均上行幅度：信用风险担忧平息，部分民企债需求改善
信用风险担忧暂缓，个券估值大幅回落。1)首先，商业贸易行业期间平均估值大幅下行与深圳茂业商厦两只存量券的带动有关。(16茂业02/16茂业01)9月底公司公告控股孙公司所担保的关联公司逾期贷款已经偿还，孙公司担保责任解除，缓释公司内部流动性恶化担忧。2)其次，纺织服装行业亦表现向好，则源于魏桥纺织服装存量券估值下行带动。此前由于中国宏桥遭海外机构沽空，魏桥系旗下证券价格受牵连下挫。8月下旬，魏桥纺织服装发布澄清公告，并适当披露与魏桥创业间资金交易情况，平复市场担忧。3)有色行业估值大幅下行亦是与魏桥铝电及山东宏桥等企业的信用风险担忧缓释有关。
整体上，9月信用市场的所担忧及偏好的个券特征既有此前的延续，也呈现出新的特征，其中蕴含的信用关注点和配置机会，在10月仍值得关注：
其一，哪些担忧将持续？
1)“敲山震虎”的政策效应还在发酵，城投债交易朝短端化发展，难言市场担忧消退。我们此前曾在城投债投资策略思考系列报告中强调，“开正门”与“堵偏门”的政策方向，削弱城投平台再融资能力。信仰弱化同时，城投债定价逻辑向产业债演化的中长期格局将维持。
2)内外交困，须关注房企再融资压力引致的流动性风险。尽管异动个券数量和变动幅度方面，房企债担忧看似有缓和，但海外融资渠道的收窄+国内融资成本居高不下，对采用高杠杆运营的房企再融资压力不容小觑，特别是本就被贴上“民企标签”的低等级房企而言，存量券流动性风险依旧高企。
3)民企债遭“歧视”情况尚难改观，需求边际修复仅源信用风险担忧的平复。9月以来民企债需求虽有改善，但多向此前因信用风险事件，估值呈现“脉冲式”上行的个券，诸如魏桥系及深圳茂业等，除此之外，多数民企债遭“歧视”的状况并未改观。
其二，微观个券中是否透露配置机会？
过剩行业偿债能力修复，现金流充裕，龙头企业短债配置正当时。根据我们此前对上市公司半年报总结系列报告中指出，今年以来供给侧改革的推进加之环保超预期收紧的共振，行业供需结构调整带来景气度回暖，龙头企业率先享受盈利改善及偿债能力修复。
