原标题：白璧三献 ——闽系房企面面观
目前债券市场对房地产发行人的债券风险偏好降低，中小房企估值更是分歧较大。与港股、A股地产板块上涨行情相比，债市表现甚至略有相反，市场主要疑虑在于：（1）龙头集中与中小房企生存空间压缩共存；（2）2016年的高价地块并不赚钱，而资金成本压力制约捂盘；（3）地产公司债在2018年大规模行权/到期，渠道受限冲击房企再融资。而有分歧就有预期差，所以我们来讨论房企中一支并非有严格定义的流派——闽系房企。
“四限”之后，从锁盘的一二线到外溢的三四线。2017年延续因城施策的，驱动需求逐步从锁盘的一二线外溢到三四线城市，地产库存不断去化。但经历了2年的负债端的收紧，面临2018年地产债到期/行权的大年，对于地产公司发债的窗口指导也似乎有所松动，供给端结构性的适当提高热点城市土地供给，闽系房企表现更为抢眼，但总量仍相对有限，尤其招拍挂门槛更偏向龙头。相比于2016年宽松的资金环境，2017年诸地王中小房企拿地激进程度放缓，也反映出当前调控的严厉与有效。
短期波动看供给，预计2018年部分地方政府财政平衡遇压力，结构性支持政策有所期。我国地产短周期的波动更多的仍为供给端驱动，而这被地方政府土地出让的意图与节奏决定。从地方政府财力约束上看，政策对违规举债、虚报财政收入较低的容忍进行严厉打击，同时新一轮监管周期对于城投平台与地方政府财政平衡压力可能超过市场预期，PPP融资受阻、理财新规打击中低等级平台债、信托、委贷的需求，地方政府势必需要开源节流，个别债务较高、财政收入增速减慢的区域在符合国家总体房地产调控大政方针下，进行一定程度上的区域性、结构性支持政策是存在可能的。届时，诸多2017年的地王“解套”乃至盈利，将不会是一个小概率事件。
闽系房企：福建为起点，全国为布局顺周期、高杠杆、积极拿地。闽系房企对地王的兴趣强烈，经常以小博大，顺周期、高溢价拿地引起市场的热议。而根源于此的几大特征正是市场对其分歧的原因：（1）顺周期积极拿地：两轮地产暖周期中闽系抓住机遇顺周期高价拿地，走出福建布局全国；（2）将杠杆政策运用极致：不可避免的以债务负担不断攀升为代价，融资综合成本较高、非标融资占比较高，同时还伴随大量表外负债；（3）楼盘分布：以福建为基本盘，热衷北上广，兼做其他地区。
闽系房企发行人梳理：（1）泰禾集团：高杠杆拿地导致资金压力确实较重，回到定量的测算，我们认为销售的好转与放缓的拿地节奏，其融资缺口并不大。（2）阳光城：从积极转型稳健，以量换价保证销售额，推盘的加速稳健发展应对债券到期偿债的压力；（3）融信：以上海和杭州为中心深耕长三角，虽多次高溢价拿地，小股权拿地的优势令资金压力弹性可控；（4）其他相对稳健型：中骏、禹洲、融侨杠杆政策及拿地政策稳健，债务负担较轻，市场担忧也较小；另外，更早比如世茂和旭辉更早之前走出福建，已实现积极到稳健，成功转型为全国性房企。
他之蜜糖，彼之砒霜：潜在的流动性问题会成为实锤的压力么？积极拿地获得的筹码与货值作为博弈周期与潜在销售增量的基础，是权益投资者得意的蜜糖；硬币另一面的代价便是极致运用的杠杆，似乎又是债市投资人的砒霜，这也是权益一路上涨而债券仍砸在7%~9%的根源。我们总体认为，债务集中兑付、杠杆高企确实是相对负面的因素，但地产债窗口指导有望逐步放开，其他广义融资渠道边际可能不会比去年更差，若部分地方政府财力平衡的压力引致的结构性、区域性宽松政策重现，则高成本地块似乎并不需要顶着资金压力捂盘便能回本，具体公司的风险仍需一事一议，一些高估值的个券夹杂着较多对地产行业悲观与流动性过于紧张的预期，我们认为有一定博弈的空间。
风险因素：房地产区域性、结构性的有限宽松力度不达预期，融资条件改善与销售回款不达预期，表外负债压力高于预期。
【“行业看债”之一】白璧三献 ——闽系房企面面观
目前债券市场对房地产发行人的债券风险偏好降低，中小房企估值更是承压，分歧较大，与去年港股内房股较为乐观的趋势性行情、年初开始的A股地产板块性行情相比，债券市场投资人对于房地产发行人相对谨慎一些，反倒是一些明星公司的股债呈现出较大的反向走势，市场对于地产债发行人的疑虑在于以下几点：
（1） 龙头愈强，销售大幅集中，甚至下渗三四线，意味着中小房企生存空间的压缩；
（2） 2016年高杠杆拿的高价地以现价推盘并不赚钱，而资金成本压力又制约捂盘；
（3） 房地产调控仍在，2018年大规模的地产公司债行权/到期，发行人各种负债渠道受限，影响房地产企业再融资压力，尤其对一些高杠杆企业。
我们认为耳熟能详的龙头房企资质自不必说，无非是EPS弹性的预期差，债务偿还无忧；中小区域性房企抗风险能力弱，生存空间被逐步压缩，过于追逐也并不具性价比；但是对于中间的一些个性鲜明的区域房企，且有一定可能跃升为有影响力的全国性房企，以杠杆换资产虽然蕴含着一定程度的风险，但有一定讨论和博弈的空间，所以本篇报告重点讨论房地产公司中的一支小众、而且并非有严格定义的流派——闽系房企。
房地产行业一年回顾：需求外溢、龙头集中、库存去化
1.“四限”之后，从锁盘的一二线到外溢的三四线
2017年房地产的基调更多的是在调控下，消化2015~2016年过热的市场。自2016年10月地产组合拳出现，重启限购限贷，由热点城市逐步下沉。截止2017年11月末，全国商品房累计成交14.66万平方米，同比上涨7.9%，金额同比12.6%；销售也在冲高回落；40大中城市商品房销售面积累计同比在2017年9月在近三年首次出现负增长，销售金额累计同比增速由2016年底37.2%下滑至2017年11月末1.6%。
因城施策的“四限”精准调控，驱动需求逐步从锁盘的一二线外溢到三四线城市。2017年在原有限购限贷限价基础上首次提出限售政策，各地因城施策，一二线偏紧、三四线偏松，加之2017年棚改货币化等因素，一二线城市的量跌价稳的锁盘特征与三四线的量价齐升成为突出的结构性特征。
一线城市销售步入负增长区间，成交稀薄，价格趋于0增长。一二线城市房价走势趋稳， 70个大中城市一线城市新建住宅价格指数由年初同比增长22.7%下降至同比增长0.8%；成交更是大幅萎缩，截止11月末，一线城市累计销售面积同比下降30.23%，销售金额同比下降28.94%。
结构性调控与棚改货币化的推动，三四线销售量与金额大幅抬升。截止11月末，三线城市销售面积同比增长10.12%，累计销售金额同比增长28.26%。在销售持续活跃的刺激下，房价也不断上涨，70个大中城市三线城市新建住宅价格指数同比增长6.5%，二手住宅价格指数同比增速上升到5%。
三四线高企的库存与较高的去化周期是本轮地产去库存主要的关注点，而三四线城市销售放量，从分母与分子共同推动了去化周期的下行。房地产去库存从2015年末正式提出，2016与2017年，突出的特征便是销售的大规模提高与新开工的相对滞后，新开工面积持续低于商品房销售面积，引致全社会库存持续降低，待售商品房面积从2016年-0.18%的去化扩大到-19.64%。库存绝对水平的快速降低令房地产商较强的补库存动力。
2. 企业、居民信贷双重收紧，地产企业再融资窗口指导或迎松动
配合2016年四季度开始的楼市调控政策，也是在金融/实体去杠杆背景下，防止资金脱实向虚，守住不发生系统性金融风险的底线，房企负债端融资也全面收紧。
银行严格控制资金流向，避免资金过多流入房地产市场，防止风险积聚，另一方面，严厉打击“首付贷”“消费贷”等需求端政策。房地产调控升级，因此银监会自年初开始下发多份文件严厉打击“首付贷”，并且在居民消费趋稳的背景下，“消费贷”的快速增长被认为很可能是进入了房地产市场，监管部门严防“首付贷”“消费贷”等违规资金流向房地产市场，这从可得性上也抑制了居民购房需求。
于是，企业端与居民段信贷价格的提高与可得性的降低，抑制了需求与开发节奏。购房贷款余额同比增速由年初的35%下降至26.2%。伴随贷款基准的上行，个人住房贷款利率也随之回升，由年初的4.52%扩大至5.01%，上涨10.84%。融360监测数据显示个人住房贷款首套房贷款平均利率连续升高，2017年11月全国首套房贷款平均利率为5.36%，相当于基准利率1.09倍，环比10月上升1.13个百分点，同比2016年11月首套房贷款平均利率4.44%，上升20.72个百分点。
经历了2年的负债端的收紧，面临2018年地产债到期/行权的大年，公司债、IPO、定增有逐步松动迹象。房企融资环境收紧下，2017年前11个月地产商公司债融资总规模仅422亿，较2016年下降91%，股权融资仅143亿（剔除恒大），较2016年下降80.5%。时间进入2018年，地产企业融资收紧已接近两年，2015年伊始大幅放量的地产公司债即将在2018年逐步开始行权/到期，所以房地产公司债发行的窗口指导也有所弹性。2017年4月以来，万科、金地、世贸等大型房企发债顺利通关；11月，金科股份和华发股份公司债获批；12月，中交地产定增恢复审查、富力地产A股回归一波三折再度恢复审核。另外2018年伊始，彭博报道地产公司债发行的审批的推进在提速，体现了监管层对2018年地产债到期/行权压力的关注。
3. 土地出让有所加速但仍有限，招拍挂门槛提高偏向龙头
本轮调控在需求端的结构性的抑制上，也在供给端结构性的适当提高热点城市土地供给，但总量仍相对有限。近几年土地供给面积并不及2012-2013年，尤其是2016年在地产量价齐涨下，土地出让并未提高，尤其是一线城市招拍挂仍在缩量，带来一些“恐慌式拿地”的情绪；所以到2017年，住建部也出台对消化周期较短城市边际提高土地供给的支持政策。
从100大中城市看，2013-2016年，土地供应规划建筑面积同比增速2014年后不断上升，尤其2017年前11个月供应土地规划建筑面积同比增速接近14%。2017年前11个月，一线城市供应土地规划建筑面积同比增速57.33%，二线城市同比增速0.13%，三线城市同比增速23.05%。
从量价的控制到精细调控出让规则，提高准入门槛与拿地房企资质。以一线城市来说，北京施行竞拍新规，在招拍挂阶段通过“控房价、限地价、竞自持、比方案”方式出让；2017年上海实行了招挂复合式出让规则提高门槛；深圳则是在土地出让上限制了房企资质提高土地市场准入门槛，比如深圳A002-0060宗地要求竞买申请人必须为深圳注册的世界500强企业；广州新政改为摇号拿地，若自持面积达到100%还有多个竞买人，改为摇号确定竞得人。
具体以上海为例，招挂复合式出让规则使得中小房企拿地更为困难。2017年4月，上海市土地出让政策实行招标挂牌复合方式，经过多维度的评定打分（总分100分）选前三名进入最后的竞拍环节，对不同资产规模、净利润率、信用评级、房企开发百强排名给予评分均不同，尤其项目经验50分，全部涉及在“一线城市”开发建筑面积、装配式建筑面积、绿色住宅面积等。2017年6月，上海市又新加入受让管理规则，已经受让过两块土地的房企将在这一项得分为0。以限制企业拿地数量。在这种规则下，中小开发商排名大概率比不上大房企，这些新规严格限制了区域性房企在上海拿地。
土地出让面积增加，库存去化较快与企业补库存，房企拿地提速，闽系房企表现更为抢眼。一线城市土地供给增加和库存去化后企业较强的补库存动机，令房企拿地提速，政策的偏向又令拿地向龙头集中，2017年前十大房企拿地1636宗，占比41.14%，较上年增长56.26%，建筑面积20361万平方米，占比59.27%，同比增速56.89%。这其中闽系房企（阳光城、世茂股份、泰禾集团、中骏置业、禹洲地产）拿地108宗，占比4.24%，较上年增长129.79%，建筑面积1330万平方米，占比3.87%，同比增速116.97%。
相比于2016年宽松的资金环境，2017年部分房企拿地激进程度放缓，也反映出当前调控的严厉与有效。2017年，旭辉土地收购接下上海曾经的“地王”上海黄浦区的一宗土地，楼面价大约4.5万/平方米；泰禾接手华侨城北京丰台一宗地，楼面价大概5.7万/平方米。但由于限制售价和融资政策收紧的影响，2017年部分房企拿地激进程度明显低于2016年。
预计部分地方政府财政平衡遇压力，结构性支持政策有所期
1.供给侧贡献短周期波动
我国地产短周期的波动更多的仍为供给端的贡献，而这被地方政府土地出让的意图与节奏决定。关于地产长周期与短周期的驱动因素多种多样，长期回归于人口周期，与金融周期共振，但是似乎我国从98年房改至此，需求端的长周期因素并非为驱动短周期尤其是1~3年大幅波动的原因，与其说是需求的冲击不如说是供给的冲击更大、弹性更高。回到供给方面，地方政府对于土地出让的心态尤为重要，尤其每临面对财政的约束，土地财政总是难免绕不开的话题。
所以在这个市场中，以“土地为王”寻求级差地租成为房企的核心竞争力。2009年绿地集团以72亿，楼面价2.7万元拿到上海徐汇区龙华路一块地，当时徐汇区平均房价大致在3万左右，此处高价拿地刷新了上海市地王，然而，开盘时公寓以6万/平米开盘，如今徐汇区楼盘均价已经上升至8万/平。2009年尖岗山出让一处土地被华侨城以5.3亿拿下，楼面地价1.89万元/平方米，为2009年以前深圳楼面地价最高的地王，而2015年，泰禾以楼面价8万取得深圳尖岗山一块地块，如今宝安区中心平均房价8万左右。
2.预计2018年部分地方政府财政平衡遇压力，结构性支持政策有所期
