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本文选自“雪球”，作者“国君建材鲍大侠团队”，原标题《海螺创业（00586）深度研究：危废处置“新生代”，使命“再出发”》。
我们认为市场给予类金控型公司折价而忽略了公司环保主业发生的显著变化，海螺创业布局水泥窑协同处置固废危废有核心的资源优势，目前供需缺口下价值将重估。
维持增持评级，目标价27.04港币。我们认为市场给予类金控公司估值显著折价，而忽视了公司环保业务发生的显著变化，在环保高压常态化环境下，公司独具优势的水泥窑固废危废处理业务未来3~5年迎来高速增长期，内生增长将驱动海螺创业的价值重估；我们预计2017-19年EPS 1.85、2.49、3.03元人民币，测算合理市值406亿元人民币（即488亿港币市值），我们给予2018年目标价22.51元人民币/27.04港币，潜在升幅空间42%，维持增持评级。
海螺系平台，家境殷实。公司持有海螺集团49%的股份，后者是螺水泥、海螺型材等公司大股东；公司每年享受稳定并表投资收益和分红，拥有殷实财务报表（负债率行业最低、回款良好和充足在手现金），在环保行业中是别具一格的“富二代”。
环保业务结构发生变化，被市场忽视。公司长期以来被市场当做类金控型公司，并给予此类持股型公司显著折价；而我们认为公司环保业务重心从城市垃圾处理向固废危废处置的转型，有望使业绩获得持续爆发力，市场忽视了主业结构发生的显著变化，内生增长将驱动海螺创业资产重估。
固废危废处置迎来高景气，公司拥有资源水泥窑稀缺。固废危废市场化运营模式下，供需严重的缺口带来目前的高景气；公司是环保后起之秀，但核心拥有海螺水泥窑优质资源，构成独特护城河，也为后续业务快速布局铺平道路。
炉排炉发电、垃圾处理等业务贡献稳定业绩。其他业务中炉排炉发电的密集建设期、业绩水泥窑协同处理生活垃圾将带动垃圾焚烧业务增长迅速，贡献稳定业绩，同时余热发电、立磨、港口等业务国际份额领先。
风险提示：固废危废供需格局反转，其他政策风险；
我们要为市场讲述一个不同的投资故事：
1、海螺系平台，家境殷实。公司是海螺集团的二股东，间接持有海螺水泥、海螺型材等股权，每年享稳定投资收益，拥有财务报表殷实（负债率行业最低、回款良好和充足在手现金），在环保行业中着实是别具一格的“富二代”。
2、环保业务结构发生变化，被市场忽视。公司长期以来被市场当做类金控型公司，并给予此类持股型公司折价；而我们认为公司环保业务重心从城市垃圾处理向固废危废处置的转型，将使得业绩获得持续爆发力，市场忽视了主业结构发生的显著变化，内生增长将驱动海创资产重估（海螺创业本文简称“海创”）。
3、固废危废处置迎来高景气，公司拥有资源稀缺。固废危废市场化运营模式下，供需严重的缺口带来目前的高景气；公司核心拥有海螺水泥窑优质资源，其远远领先于行业的运转率和区位优势全国独家，构成独特护城河，也为后续业务快速布局其他大型水泥集团铺平道路。
4、垃圾发电、炉排炉等业务贡献稳定业绩。炉排炉发电的密集建设期带动垃圾焚烧业务增长迅速，同时余热发电、立磨、港口等业务体量较为稳定且国际份额领先，带来业绩支撑。
1.1． 目标价27.04港元，股价潜在升幅空间42%
我们对公司持有的海螺集团股权和主营业务分别估值：
1）集团主要持有海螺水泥36.4%和海螺型材30.63%股权。我们此前的报告预计海螺水泥2017~19年的归母净利是160.8、203.7、228.6亿元，保守假设按照10倍PE估值，海螺水泥未来公允价值将稳定在2000亿元，保守考虑20%的大集团资产折价，集团仅持有水泥36.4%的股权价值就高达582亿元。
类似地，对海螺集团持有海螺型材（目前约30亿市值）的股权价值给予20%折价对应公允价值7.35亿元，不考虑其他体量较小资产，由此海螺集团估值约为590亿元，由此海创持股集团股权价值为289亿元。
2）主营业务方面，我们预计2017-19年公司主营归母净利4.80、8.69、13.97亿元，根据港股上市环保可比公司13.49xPE的估值水平，海创的环保及相关业务的合理市值为117亿元人民币。
基于SOTP，我们加总得到海螺创业的合理市值为406亿人民币（对应488亿港币市值），目标价27.04港元，潜在涨幅空间42%。
2． 别具一格的“富二代”型公司，内生价值被低估
公司是“海螺系”，家境殷实：海螺创业主要创立者系海螺集团各员工工会，持有海螺集团49%的股权，享受稳定的现金分红及投资收益，截止2017H1海创仅11.2%的资产负债率和逾20亿元人民币在手现金（占总资产近10%），在资金链普遍较为紧张的环保领域，显得格外突出；公司主营业务以环保、节能、新型建材为主，公司的水泥水泥窑协同处理城市生活垃圾、余热发电工程、立磨等业务均处于国内龙头地位。
2.1． 别具一格的“富二代”型公司
环保是公共品，消费上具备非竞争性与非排他性，它必须由公共部门提供，但公共部门的财政不足以支撑所有公共产品的建设，因此公共部门通过授予经营权、法律保护等方式委托私人部门生产，无论BOT，抑或是由它发展出的各种模式，本质是契约授予特许经营权叠加项目融资，因此作为出借资金的一方的私人部门，要求其是一个可提供稳定资金、具有信用的生产建设主体。
公司未来发展定位环保危废处理、垃圾处理以及工程业务，而环保行业的特征要求参与者是一个可提供稳定资金、具有信用的生产建设主体，而海螺创业在负债率、经营现金流净额指标上远超同业水准，背后是海螺团队卓越的执行力及政府项目资源，且联营公司海螺集团有动力有能力持续贡献稳定的股息。
2.2． 殷实的资产负债表、稳定的经营现金流
我们通过负债率、经营活动现金流净额占营业收入比两个指标，回顾2014-2016年港股中的环保股现金状况，海螺创业的两个指标均稳定处于行业前列（2014-2016年资产负债率分别为11.08%、9.46%、9.23%）、2017H1在手现金20.2亿元，海螺创业的财务报表“殷实”程度高于同业。
2.3． 海螺集团股息提供充裕的现金及投资收益
公司背靠海螺系，2015年公司从海螺集团获得5.9亿元股息，2016年获得3.92亿元股息。我们判断，目前海螺创业是海螺集团员工及管理层持股激励机制较为透明的上市公司，我们认为未来公司从海螺集团处获得股息可持续，且海螺水泥的派息率有提高的预期。
我们认为，海创目前的市值没有反映环保业务的价值。目前海创325亿元人民币的市值仍严重低估了环保业务的价值；我们认为市场给予类金控公司估值显著折价，而忽视了公司环保业务发生的显著变化，在环保高压常态化环境下，公司重点布局的固废危废处理业务未来3~5年迎来高速增长期，内生增长将驱动海创的价值重估。
3． 使命再出发，固废危废行业蓝海时代
固体废物简单定义是指在生产和生活中产生的丧失原有利用价值或被抛弃的固态、半固态和置于容器中的气态物品等。通常可将固体废物分为生活垃圾、一般工业固废、危险废物和建筑垃圾四大类。其中建筑垃圾易于分类回收，重点在于生活垃圾、工业固废以及危废处理。
