作者：黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任
近期，房地产龙头企业、央企代表保利地产发行了首单自持租赁公寓资产证券化产品（REITs），没有引起市场太多关注，但这一动作对于全国房地产市场发展而言具有风向标意义。
房地产企业转型将是大势所趋，如何快速回笼资金，将是房企介入租赁市场面临的主要挑战，而资产证券化和REITs无疑是房地产企业管理现金流的“金钥匙”。
REITs（Real Estate Investment Trusts）是指房地产信托投资基金，它是以发行收益凭证的方式汇集普通投资者资金，由房地产开发企业等专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金（参见下图）。REITs被形象地称为房地产资产的IPO，它是不动产利用资本市场直接融资和退出的主要工具和渠道。
根据上海证券交易所公开信息，此次保利租赁住房REITs由保利房地产（集团）股份有限公司联合中联前源不动产基金管理有限公司共同实施，产品总规模50亿元，并以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，包括位于广州、重庆、北京等区域的瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大租赁物业品牌的自持物业。该产品优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级为AAA，优先级份额在上交所可公开转让、交易。作为底层物业资产，该产品采取储架、分期发行机制，实现了国内REITs产品的创新和突破。
储架发行制度是一次核准、多次发行的再融资制度，间接实现了REITs产品的扩募功能，自持物业的房企可根据自身现金流需求灵活调整REITs的发行规模和发行时间。
REITs的四大风向标意义
对于整个房地产租赁市场来说，REITs的重大突破无疑有着长远影响和深远意义。
首先，REITs助力住房租赁市场发展，完全契合“房住不炒”的精神。十九大报告进一步强调了“房住不炒”的定位，并提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。在此前的若干中央文件中，都特别强调了REITs对租赁市场的重要性。2015年1月，住房部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》指出，“将积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”；2016年6月，国务院文件《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》再次提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”；2017年7月，国家发展改革委、住房部等九部委《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》提出，“鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动房地产投资信托基金（REITs）”。决策部门对于REITs的态度，由“试点”转变为“鼓励和积极支持”，显然是看中了REITs对租赁住房市场的重要助推作用。
其次，REITs将加快房地产企业去杠杆。房地产市场是依赖金融杠杆的重资产行业，相对于家庭部门杠杆率而言，风险较低，而房地产市场去杠杆重点是房地产企业的去杠杆。根据Wind数据，2017年上半年，136家上市房企负债合计超过5.6万亿元，同比增长幅度达30%，总资产7.1万亿元，同比增长幅度达27%，较负债增速相差3个百分点。相应地，136家房企整体负债率为78.9%，同比上升了2.1个百分点。其中，资产负债率大于80%的房企占到29%，负债率在70%-80%之间的房企占到20%，负债率在60%-70%之间的房企占比为12.5%；超过100亿元负债的房企总计为64家，占比47%；超过300亿元负债的房企有34家，占比为25%；万科、华夏幸福、招商蛇口、首开股份、金地集团和金科股份等15家房企负债超过1000亿元。可以预见的是，2018-2020年将是房地产企业负债偿还的高峰期。在如此高负债情况下，房企要大规模介入重资产的租赁住房市场，显得“有心无力”。因此，如何快速回收租赁住房的建设资金，是所有介入租赁住房市场的房企面临的主要挑战，而REITs将开启房企去杠杆和轻资产经营之门。
再次，REITs将促进和规范租赁市场的发展。大型机构通过发行REITs，将筹集的资金用于收购住房并出租经营，一方面有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，提高资源利用效率和住房租赁市场的活力。相应地，房地产企业也将转变成混合经营模式，实现从“拿地卖房”模式向“出售与持有运营并举”的转型。另一方面，在此基础上的市场竞争及专业化运营，有利于提高住房租赁市场经营管理水平，推动市场规范发展，从而从根本上改变当前“一对一”、“散户式”住房租赁市场的现状。
最后，REITs为普通投资者提供了收益稳定、流动性强的不动产投资工具。居民的资产配置有基础层、保值层和增值层三大类之分（参见下图），其中以租赁住房为底层资产的REITs产品，介于保值层和增值层之间。当前，上交所已发行的21只商业地产REITs的预期收益率，普遍在4.5%-7%之间，同时投资的门槛为10万元，收益率、投资门槛、流动性均满足大多数投资者的条件。可以预见，以租赁住房为底层资产的REITs将吸引越来越多的普通投资者的加入。
REITs发挥效用的最大障碍是什么？
租购并举、租售同权是大势所趋，REITs则是发展机构化租赁住房的金钥匙，然而，这一金钥匙能否有效，最大的障碍依然是房价过高导致的过低租金回报率。从国际比较来看，我国主要城市的租金回报率大幅低于全球主要城市的租金回报率。
在此，引用全球最重要的房地产信息和情报提供商Corelogic发布的2017年全球房产指南（Global Property Guide）数据：在全球主要城市中，租金回报率最低的城市为新加坡2.59%和香港2.69%，这两大亚洲金融中心以商品房价格高、大多数居民居住在政府提供的公租屋而闻名于世。
伦敦的租金回报率也仅为3.31%，主要原因在于伦敦房价在2008年经过短暂回落后，仍保持着一路上涨态势。
美国三大城市纽约、洛杉矶和旧金山（硅谷）的租金回报率依次为4.69%、4.73%和5.69%，租金回报率相对合理，但仍略低于美国全国平均租金回报率。从历史数据看，美国全国住房平均租金回报率长期稳定在6%-7%之间，2005年房地产泡沫高峰期曾下探至4%，次贷危机之后重新上升到6%左右。
在全球主要城市中，租金回报率最高的是日本大阪（6.6%），东京的租金回报率次之，为4.4%。
与上述城市形成鲜明对比的是，中国北上广深四大城市的租金回报率均在2%以下，二线城市成都的租金回报率为2.24%（参见下图），均大幅低于全球平均租金回报率水平。
显而易见，当前我国住房租赁市场的投资回报率，即便是通过REITs可以提高不动产投资的流动性，但仍不足以吸引大机构和普通投资者的投资资金。因此，短期内要解决租金回报率过低的问题，降低土地成本是最直接和有效的方式。
上海市是一个较为成功的样板。今年7月份以来，为“贯彻落实培育租赁住宅市场”的精神，上海通过招拍挂供应租赁住宅类用地15块，合计面积54万平米，土地成交楼面均价在3000-7000元，仅为商品住宅楼面均价的10%-30%。十三五规划中，上海市将供应商品住房用地2000公顷，租赁住房用地1700公顷，切实推行“租售并举”。
上海专供租赁市场的土地成本大幅降低后，能带来7%左右的租金回报率。可以预计，许多城市将效仿上海，通过降低土地成本，吸引社会资金进入租赁市场，这类项目通过REITs工具，将同时增加对房企和普通投资者的吸引力：一方面房企通过发行REITs盘活资产，实现轻资产运营，形成“优质租赁项目—REITs—优质租赁项目”良性循环，另一方面普通投资者买入REITs份额，间接持有不动产份额，同时实现不动产的流动性。
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