债券投资策略：周一央行暂停公开市场操作，表明在远期定向降准并不改变当下流动性偏紧的环境和央行货币政策操作态度，10月缴税对流动性的负面冲击或大于历史均值，资金面收紧对债市形成负面拖累。此外，节后第一个交易日市场表现较差，或将改变部分持观望态度投资者对于未来的预期，债券市场收益率震荡上行迎来最后一跌。
第一，节后市场情绪整体偏弱，观望格局或被打破，收益率震荡寻顶。尽管央行节前公布了定向降准的信息，但是节后第一个交易日早盘开盘收益率下行并不多，显示投资者对于远期降准的影响持谨慎态度，都在等待央行的态度和市场方向明朗，之后央行暂停公开市场操作，资金明显收紧，市场情绪明显转弱，持观望态度的投资者对后期判断或发生转变更加悲观。
第二，周一央行暂停公开市场操作，意在纠正市场对于“定向降准等于流动性转向”的误解，未来仍将保持流动性紧平衡。10月份是传统的缴税高峰期，今年以来每月财政存款变化幅度均大于往年均值，因此10月缴税规模或将超过6000亿元，对流动性冲击较大；缴准和外汇占款对流动性影响不大；最终10月资金面的松紧仍将取决于央行操作对于财政存款的对冲幅度，在金融去杠杆及治理金融乱象的工作完成前，央行将维持稳健中性的货币政策不放松，降低机构重新加杠杆的意愿。因此对于10月资金面不宜过度乐观，市场或将迎来一个弱于历史经验的流动性环境。
第三，对据媒体报道，周一央行就MLF续做进行询量，有望本周五操作。今年6月以来，央行每月只进行一次1年期MLF操作，一次性对冲全月到期量并实现小量净投放，10月大概率也会在周五一次性对冲全月MLF到期量，投放量大概在4500-5000亿元。但是不管单一的操作工具净投放量如何，最终决定流动性松紧的还是整体流动性的变化，只要央行维持整体偏低的超储水平，MLF一次性超量投放并不改变整体流动性偏紧的格局。
第四，9月外汇储备规模为31085.1亿美元，环比增加169.83亿美元，连续第八个月录得上升。从估值方面来看，9月受全球避险情绪缓和及全球经济数据向好提振，全球主流国债收益率均录得大幅上行，估值因素对外储是负面影响，因此9月外储上升主要受结汇因素贡献。未来在人民币汇率重回贬值通道的背景下，结汇需求带动的外储回升恐怕难以持久。
一、债券市场展望：央行或打消市场对宽松的预期
周一，受节前央行定向降准的影响，现券收益率早盘小幅下行0.5BP，但是此后央行暂停公开市场操作，市场情绪明显转弱，现券收益率上行，国债期货大幅收跌，后期我们关注：
第一，节后市场情绪整体偏弱，观望格局或被打破，收益率震荡寻顶。尽管央行节前公布了定向降准的信息，但是节后第一个交易日早盘开盘收益率下行不多，显示投资者对于远期降准的影响持谨慎态度，都在等待央行的态度和市场方向明朗，之后央行暂停公开市场操作，市场情绪明显转弱，持观望态度的投资者对后期判断或发生转变更加悲观。
根据我们节前关于“持券过节还是持币过节”的调研反馈可以看出，目前大部分投资者对债券市场保持中性判断并持观望态度，认为节后收波动不大，主要影响因素也无法对债市方向带来明显的指引：一是对于央行维持流动性平稳的判断相对乐观；二是对于经济基本面判断尽管存在分歧，但是并不认为经济数据会快速下行引导债市机会；三是对于金融监管政策的判断仍有分歧，依然持观望态度；四是看到四季度利率债供给压力配置节奏有所放缓。因此市场多空力量相对均衡，部分投资者在等待市场的方向明确后再进行操作。今天开盘市场走弱，反应主流情绪对市场后期判断并不乐观，将影响这部分观望的投资者对后期的判断向偏负面的方向修正，带动全天收益率持续上行，此前的市场平衡或将被打破。
第二，周一央行暂停公开市场操作，意在纠正市场对于“定向降准等于流动性转向”的误解，未来仍将保持流动性紧平衡。周一，央行称目前银行流动性总量处于较高水平，暂停公开市场操作，当日公开市场净回笼1600亿元，中介资金情绪指数走高。今年以来央行流动性管理灵活度加强，一方面维持总量紧平衡，另一方面加强了通过公开市场操作进行预期管理的操作，由于市场对于节前定向降准仍有部分偏乐观的解读，认为央行流动性态度转变会走向宽松，港股银行股和地产股大涨，因此央行通过节后公开市场操作向市场释了偏紧的流动性信号：尽管18年将进行远期降准，但是短期内货币政策操作偏紧的基调并不会发生变化。央行远期定向降准对流动性的影响也偏中性，一是降准的标准实际相对严格，带来的流动性释放规模不宜过度高估；二是降准的时间点和春节流动性投放时间重叠会替代部分公开市场操作；三是降准的目的在于定向扶持实体经济，促进资金脱虚向实。具体的分析可以参考国庆期间策略报告《遥远的利多和现实的利空――华创债券策略报告2017-10-9》。
金融去杠杆及治理金融乱象的工作完成前，央行将维持稳健中性的货币政策不放松，降低机构重新加杠杆的意愿。9月份央行维持资金面紧平衡，月末交易所资金价格抬升，和3月、6月维持流动性平稳度过季末的市场状态差别较大，我们在此前的日报中曾指出，季末流动性宽松会促使机构重新加杠杆，和目前金融去杠杆的整体方向不符合，机构加杠杆之后央行需要重新纠正市场预期（4月和7月重新收紧流动性），监管成本较高，因此最好的方式就是稳定市场对于资金偏紧的预期，降低机构主动加杠杆的意愿。
10月资金面面临缴税压力较大，央行紧平衡操作资金面不宜过度乐观。10月份是传统的缴税高峰期，受国庆假期影响，缴税时点在23日左右。2011年-2016年10月财政存款增加的均值规模为5865亿元，今年以来每月财政存款变化幅度均大于往年均值，且今年8月财政存款减少5322亿元，大幅大于历史均值的1193亿元，因此10月缴税规模或将超过6000亿元，对流动性冲击较大。缴准方面，受季末冲规模的存款下降和财政存款增加的影响，一般存款10月或呈现季节性回落，10月准备金退还历史均值在1500亿元左右，小幅改善流动性，但是16年10月准备金变动转正。外汇占款方面，人民币汇率重回贬值通道，且国庆假期出国旅游人数明显增加加大居民购汇需求，预计外汇占款仍将小幅减少，难以对流动性形成支撑。
最终10月资金面的松紧仍将取决于央行操作对于财政存款的对冲幅度，尽管10月央行有维稳诉求，但是从周一央行暂停公开市场操作的信号看，在金融去杠杆的大背景下，10月央行仍将维持偏紧的操作。以往央行态度偏宽松的时候，只要加大公开市场投放就可以维持资金面平稳态势，但是在央行态度偏紧的情况下，10月份的流动性管理更加容易，只要减少净投放就可以借助财政存款上升完成流动性收紧的管理，而不必通过公开市场操作实现流动性净回笼。因此，对于10月资金面不宜过度乐观，金融去杠杆的大环境下，市场或将迎来一个弱于历史经验的流动性环境。
第三，央行或将一次性续作MLF操作，符合市场预期，投放方式并不改变流动性整体偏紧的状况。对据媒体报道，周一央行就MLF续做进行询量，有望本周五操作。10月13日、17日、18日分别有840亿、1280亿和2275亿MLF到期，今年6月以来，央行每月只进行一次1年期MLF操作，一次性对冲全月到期量并实现小量净投放，10月大概率也会在周五一次性对冲全月MLF到期量。从净投放量看，4月金融去杠杆以来，每月净投放量规模减小，9月MLF净投放规模仅为150亿元，预计10月投放量大概在4500-5000亿元。
此前我们曾提示，今年央行公开市场操作工具和方式增加，但是不管单一的操作工具净投放量如何，最终决定流动性松紧的还是整体流动性的变化，目前主要受制于央行操作，因此只要央行维持整体偏低的超储水平，MLF一次性超量投放并不改变整体流动性偏紧的格局。
第四，9月外汇储备受结汇因素影响继续回升，后期人民币重回贬值通道，结汇带动的外储回升难持久。周一公布的9月外汇储备数据显示，9月外汇储备规模为31085.1亿美元，环比增加169.83亿美元，连续第八个月录得上升；SDR计价外汇储备规模21994.76亿SDR，环比增加121.62亿SDR。具体来看：
9月外储上升主要受结汇因素贡献。从估值方面来看，9月受全球避险情绪缓和及全球经济数据向好提振，全球主流国债收益率均录得大幅上行，10年期美债、日债、德债、英债、法债分别上行21bp、5bp、11bp、31bp和8bp，估值因素对外储是负面影响。从汇率方面来看，美元指数9月升值0.48%，对非美元资产估值带来负面影响。因此9月外储的上升主要是受结汇因素贡献，我们猜测可能是由于9月上旬人民币加速升值带动结汇需求上升所致。
然而在人民币汇率重回贬值通道的背景下，结汇需求带动的外储回升恐怕难以持久。随着美国经济持续向好，美联储12月加息已成定局，缩表开启也将进一步加快货币政策收紧的速度；叠加特朗普税改取得新进展，美国经济预期更为强劲，美元指数上行的趋势大概率将延续，年初以来由美元贬值带动的人民币升值已经迎来拐点。人民币汇率重回贬值通道，结汇需求未来必将显著回落，四季度外汇占款继续流出仍是大概率事件，指望外汇占款趋势流入利好国内流动性依然难以兑现。
第五，周二利率债一级中标利率预测。周二，一级市场将增发1、3、5、7、10年期国开债，计划发行规模分别为30、40、50、30、150亿，发行费率分别为0.00%、0.05%、0.10%、0.10%、0.15%，目前二级市场收益率分别为3.93%、4.28%、4.27%、4.3751%、4.222%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在3.83%、4.24%、4.24%、4.35%、4.20%。
债券投资策略：周一央行暂停公开市场操作，表明在远期定向降准并不改变当下流动性偏紧的环境和央行货币政策操作态度，10月缴税对流动性的负面冲击或大于历史均值，资金面对债市形成负面拖累。此外，节后第一个交易日市场表现较差，或将改变部分持观望态度投资者对于未来市场判断的预期，债券市场收益率震荡上行迎来最后一跌。
