自然景区处于相对估值低位，进入配置区间。本文从绝对估值角度判断，采用现金流折现法衡量黄山旅游、峨眉山A的绝对估值。
1.对标水电，自然景区适用于绝对估值法
自然景区复制扩张难，增长缓慢，由实际控制人永续经营（往往将一定经营期限委托给上市公司，看作期满续约，由上市公司永续经营）、不可替代、同类型竞品较少，可以看做永续经营的资产，同时具备现金流好的特点。以上特点均与核心水电资产相似，对标水电，可以使用自由现金流折现的绝对估值方法。
2.当前一线自然景区股价低于绝对估值
（1）加权平均资本成本计算：取当前市值为公司的股权资本价值，有息负债为公司的债权资本；无风险利率采用10年期国债到期收益率3.91%，市场收益率取5年上证综指综合收益9.28%，β系数取0.7；假设长期债务成本为5%、短期债务成本为1.5%，边际税率为25%/15%。计算得到黄山旅游、峨眉山A的wacc值分别为7.67%/7.65%。
（2）客流增长及提价因素：黄山、峨眉山为成熟景区，2016年游山人次均已达到330万人；远期考虑东黄山、峨眉后山带来的景区扩容，假设两景区游客人次稳定在每年500万人次左右。在此期间，假设自然客流增速为每年6~8万人次左右；西成高铁、杭黄高铁等主要交通动脉打通可带来10%左右的客流增量，其他交通改善对景区客流有不同幅度的提振。客单价方面，黄山的东海景区开发形成提价预期，并将新增一条上下山索道；峨眉山当前门票、索道价格较低，假设提价周期为10年，每次调价客单价增幅为23元。 采用以上假设，FCF折现得到黄山旅游绝对估值为157亿元，峨眉山A为86亿元；黄山旅游当前总市值约94亿元，峨眉山A总市值约57亿元。
取wacc值为7.7%，考虑景区提价和人流增长为主要影响因素，FCF折现法得到的黄山旅游、峨眉山A绝对估值为当前市值的150%左右，综合考虑景区未来客流和提价因素均具有不确定性，均维持“推荐”评级。
4.风险提示：自然灾害等风险，客流增速不及预期。
一、定性分析：相对估值处于底部
我们上一篇报告《自然景区重新进入配置区间》中探讨了自然景区的相对估值，从PE-band图中可以直观看出，11月底，黄山旅游、峨眉山A的市盈率分别均跌28x、25x，为二者最近4年来的最低估值水平。
16年年初至17年上半年，黄山旅游估值基本处于37x左右，峨眉山A股价则围绕33倍估值上下波动，考虑到两者均为一线核心自然景区，且具备稀缺的门票资产，永续经营、少折旧、无竞品，我们认为，这一估值水平是市场对于二者价值较为公允的判断。
黄山旅游16年年报中给定的任务目标为：2017年实现营收17.26亿元，净利润 3.88亿元；根据业绩指引测算，公司PE（2017E）为25x。同样，峨眉山16年年报中给出的业绩指引为实现营业收入11亿元，净利润1.82亿元；以12月22日收盘价计算，公司PE（2017E）为31x。
从相对估值角度看，以时间换空间，已出现介入时机。但定量分析，如何确定公司合理估值区间，怎样给定目标价，则很难继续用相对估值法给出答案。因为管理及资产折旧原因，盈利不好测算；在自然增长较小的行业里，景区PE值不低； “核心门票资产上市”的“一线自然景区”在A股上属于稀缺标的，在港、美股市场上也缺乏可直接对标的公司，导致PE估值系统在找底部时失灵。
二、定量分析：对标水电，适用绝对估值方法
自然景区复制扩张难，增长缓慢，由实际控制人永续经营（往往将一定经营期限委托给上市公司，看作期满续约，由上市公司永续经营）、不可替代、同类型竞品较少，可以看做永续经营的资产，同时具备现金流好的特点，可以使用自由现金流折现的绝对估值方法。
1、自然景区特点：永续经营、无竞品、现金流好
自然景区是一种天然垄断的、不可再生的国有资产；一般由政府设立景区管委会，负责保护风景区内的风景名胜资源、自然生态环境；组织实施风景区规划，合理开和发利用名胜资源；通过不同部门全面负责景区内各项事务。其中景区内旅游资源的运营管理，一般通过委托或授权的方式交由专门的子公司运营。
黄山旅游、峨眉山A具有相似的股权构架，景区的资产所有权归属于实际控制人，门票运营权通过长期协议托管给上市公司，按门票收入比例收取风景名胜资源有偿使用费、风景保护费等。在这一合作方式下，资产的永续经营权得到了有力保障。
1996年8月，黄山旅游公司与黄山管委会签订《关于授权管理黄山风景区门票事宜的协议》，经营期限至2036年底。根据该协议本公司每年应将门票收入减营业税及附加和票房成本后净额的50%按季支付给黄山管委会；2009年5月，黄山门票价格上调30元，其中包含风景名胜资源保护费23元，门票价格调节基金6元，由公司代收，支付给景区管委会。
1997年5月，峨眉山公司与景区管委会签订《关于委托经营峨眉山风景区游山票事宜的协议》，自1997年10月起40年内，上市公司为游山票经营权唯一运营主体。根据协议规定，公司每年将游山票收入扣除游山门票制作费、游山门票全部管理费用、游客人身保险费、峨眉山旅游风景保护基金（总收入的8%，2015年起支付）等并缴纳营业税后的50%支付给管委会，次月结算。
（2）不可复制、无竞品
一线自然景区由于其独特的自然风貌、历史沉淀，互相之间没有比较、替代关系。良好的竞争格局进一步确保了公司的永续经营权——景区的知名度、繁荣程度主要靠先天条件造就，与经营管理者关系不大。凭借 “登黄山天下无山”、“峨眉天下秀”这些千百年来流传的历史名气，黄山、峨眉早被众多游客列入“一生必去的n个地方”之一；由于旅游目的不同，“刷地图”的刚性需求不会被新增的休闲游景点取代。
景区管理的主要成本为人工工资，收入大部分来自于游客现场购票，基本无账期；索道等资产建设投入较高，构成主要资本开支，折旧期限内，净现金流均高于报表净利润。
申万三级行业分类“自然景点”中包含九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、黄山B股、天目湖、长白山、张家界、桂林旅游等8只个股，涉及7个公司，均为国内知名景区。将自然景点与26个非金融类申万一级行业对比，可以看到，2016年，自然景点加权平均股息率为0.68%，远低于各行业均值1.1%，股息率仅高于军工、有色及TMT行业；若以“经营性现金流净额/总收入”为观测指标，景区类公司的现金流状况则领先于行业，尤其是自然景区，经营性现金流净额占总收入之比可达到37.6%，比同样以现金流好著称的交运和公用事业行业分别高出13.6pct、15.1pct。
以黄山和峨眉山为例，黄山旅游14年至17年前三季度，经营性现金流量净额占总收入之比在27%~36%区间；现金分红比例近5年逐年提高，16年达到40%。峨眉山A经营性现金流量净额占总收入之比为23~31%之间；现金分红比例在25%左右。
景区类公司虽然分红低，但现金流好，可以用贴现现金流量法衡量公司价值。
2、对标水电，用FCF折现
一线自然景区行业特点类似核心水电资产，尤指不可取代不可再造的重要水电站，如雅砻江、三峡，共同特点包括：占据核心地段，资产不可复制，现金流好、几乎永续经营、看天（气）吃饭、几乎无竞品、成熟资产自然增长有限、经营不依赖管理效率等。因此，与水电一样，自然景区也可以适用于绝对估值。两者的主要在折旧、财务杠杆、定价权、分红率等方面有区别，此外，与基建行业的水电相比，自然景区享有有人文溢价。
水电资产最大的成本来自大坝和水轮发电机的折旧，长江电力这两部分固定资产折旧高达120亿元/年。根据现行会计准则，挡水建筑物折旧年限为40~60年，机器设备折旧年限为5~32年；而事实上，大坝的可使用年限长达100~300年，水电设备使用年限为40~100年。折旧期结束后，水电的利润率可得到大幅提升，使得后期成为盈利更好的资产。
自然景区真正保障永续经营、持续吸引人流的核心资产是名山大川本身，无折旧压力；索道是山岳景区的另一大主要资产，初始投资一般为1~2亿，折旧年限一般为15~20年；出于安全考虑，索道实际使用年限一般不超过20年，会计法则与实际年折旧率基本匹配。
黄山旅游、峨眉山最近3年资产负债率均在20%左右，且主要由应付、预收等无息负债构成，现金资产充裕，财务费用率常年保持在1%左右，由于存款利息增加，黄山17 年三季报财务费用为-0.1%。
而水电行业资产负债率较高，以长江水电为例，截至17年9月30日，公司短期借款238亿元，占总资产的7.8%，长期借款295亿元，占总资产的9.6%。多家水电企业的财务费用率在10~20%之间，负债经营产生了较大的财务压力。
水电下游是电网，价格受多种因素控制（如外送电当地的火电上网电价），是2B行业，抗通胀能力相对较差。而自然景区是完全2C行业，下游是游客和旅行社，在政府指导下有自主定价权，抗通胀能力相对较好。早期景区门票价格提价不受限制，07年发国家改委发文规定“同一门票价格上调频率不得低于3年”，同时对提价幅度做出阶梯限制，即使按照最严格要求，三年15%的提价幅度也远高于当前我国CPI的增长率。
2002~2009年3次提价后，黄山景区旺季门票价格由80元提高到230元，10年内涨价幅度为188%；淡季票价由60元提高到150元，上涨幅度150%。峨眉山景区门票价格经过5次调整，旺季门票价格由50元提高到185元，上涨幅度270%。1997年上市至今，黄山旅游旺季票价年复合增长率为5.4%，峨眉山A旺季票价年复合增长率为6.8%。
景区的人文属性可吸引特定受众，受众最广的典型属性则是宗教，例如安徽九华山，地理条件与黄山相仿，由于其为地藏菩萨道场，吸引了众多香客前往求拜，2017年上半年九华山共接待国内外游客542.68万人次，是黄山的3.3倍。峨眉山作为普贤菩萨道场，亦在普通观光游的基础上多了一重吸引力。 详细探讨参见我们之前的文章《传统信仰和名山大川重游率》。
