城投公司在城市基础设施建设中发挥了重要作用，但是其造成的政府债务过高问题也不容忽视。随着各项政策的下发，逐渐隔离了政府与城投公司之间的信用关系，城投公司转型势在必行。本文着重分析了城投公司的转型原因、方向以及未来对其信用评级应关注的侧重点。
城投公司又称地方政府投融资平台，产生于20世纪90年代初，其伴随着投融资体制改革与分税制改革而出现，并在2008年国务院推出的“4万亿投资计划”后进入快速成长阶段，在城市基础设施建设领域发挥了重要的作用。2014年，国发【2014】43号文的出台为城投公司高速扩张之路画上句号。此后,国家针对地方政府投融资平台出具了一系列的文件，用于规范城投公司的发展。2017年以来，随着50号文和87号文等文件的出台，城投公司亟待转型。
一、城投公司“功”与“过”
在旧预算法规定之下，地方政府面临财权上移而事权下移的局面，但以政府举债是明令禁止的，通过建立城投公司为各类公益性项目融资成为各级政府普遍的做法。2008年金融危机爆发，为应对外部冲击、稳定经济增长而实施了积极的财政政策，对城投公司产生了明显的影响。为应对金融危机，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债券、中期票据等融资工具，扩宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。截至2009年末，地方政府建立了大约8000多家各种形式的平台。根据近几年的城建数据，2010年基础设施建设固定资产投资相比2007增加106.65%；城市市政固定资产投资14,293亿元，其中，地方财政拨款4,465亿元，其余为地方融资平台筹资建设，城投公司在城市基建上发挥了重要作用。
2009年地方政府融资平台贷款余额同比增长70.4%，达到7.38万亿元。2010年的地方政府债务审计，“借用政府信用”、“预算软约束”以及“无度负债”首次将城投公司推上了风口浪尖，2010年末，地方政府债务中城投公司形成的债务占比47%。
城投公司以融资平台的身份缓解了政府的资金问题，成为社会融资的重要力量，而其造成的政府债务增长过快、成本过高也是不能忽视的。
二、城投公司转型动因（一）政策压制，企业信用与政府信用隔离
城投公司的偿债能力是政府财政实力的体现，而国发【2014】43号文的颁布以及后续出台的针对城投公司的监管制度出现，加快了地方政府与城投公司信用隔离。财预【2017】50号文和87号文，进一步规范了地方政府举债融资行为和政府购买行为。未来城投公司偿债只能由企业经营收入安排，一系列的政策对城投公司形成倒逼，城投公司转型形势紧迫。2014年以来地方政府投融资平台相关政策见附件。
（二）地方政府债券发行规模扩大，取代一部分平台融资职能
2009年和2010年，我国开始尝试地方政府债务由财政部代理发行；2011年，国务院批准上海、浙江、广东、深圳四地试点发行地方政府债；2014年新《预算法》规定：经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债举借债务的方式筹措；同年5月，《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，批准上海、浙江等十省试点实行政府债券自发自还。2015年5月，财政部启动地方政府债务置换，地方政府通过发行债券的方式置换存量债务。2017年6月土储专项债的推出，遏制了通过土地进行变相融资的行为；同年7月，收费公路专项债的推出，有利于防范和化解交通领域新增债务风险。地方政府债券的发行在一定程度上取代了融资平台的部分融资职能。2015年及2016年两年发行地方政府债券规模近10万亿；2017年上半年全国共发行地方政府债券1.86万亿元。
（三）财政收入下滑，偿债压力增加
城投公司的压力体现在地方政府债务负担沉重与偿债来源单一的矛盾上。根据2013年国家审计署全国政府性债务审计结果，截至2013年6月末，地方政府负有偿还责任的债务108,859.17亿元，负有担保责任的债务26,655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43,393.72亿元。在偿债来源方面，地方政府主要依赖公共预算收入以及土地出让收入偿还债务。近年来，受宏观经济下行、产业结构调整等多种因素的影响，全国大部分地区财政收入增速均有所下滑。2015年以来产能过剩产业结构单一的辽宁、黑龙江、吉林等地财政收入下滑明显；同时受2016年施行“营改增”政策的影响，对以房地产、建筑为支柱产业的地区影响较大，一般预算收入出现下滑。
土地出让收入是债务偿付的另一重要来源，但易受国家政策及房地产市场的影响，地方政府土地出让收入稳定性不高。
三、城投公司转型之路
随着一系列政策的出台实施，对地方政府债务管理的思路和模式已基本清晰，同时对于城投公司未来的转型发展也随之明朗。
（一）传统融资平台或将退出历史舞台
随着地方政府债的发展以及发债规模的逐步扩大，地方政府债券融资在未来将会逐步取代平台融资。对于只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的城投公司，今后不得再承担融资任务，在地方政府融资体系中的地位将显著降低，此类“空壳公司”以后或将退出历史舞台。
（二）PPP模式成为基础设施投资改革重要方向
在PPP模式下，社会资本通过提高管理效率和质量来获得相应的投资回报，能够缓解财政预算软约束带来的投资效率低、成本高以及债务高企的困境，使得政府与社会资本能够实现风险共担和利益共享。
（三）转型成为公用事业类运营平台
公用事业类的业务是准公共产品，一般为政府授权经营的业务，包括供水、供电、燃气、垃圾处理等业务，现金流部分或大部分可以覆盖成本，不再完全是公益性。公用事业类企业具有稳定的现金流，同时市场化程度较高。
（四）走向竞争性市场，转型成为国有资产运营平台
国有资产运营平台承担着国有资产经营管理及保值增值的职能，他与普通的城投公司比较来说，业务更具有市场竞争性，主要业务包括工业、商业、文旅和金融等；所经营的资产主要来自于政府划拨的国有企业。
（五）金控平台成为城投公司转型方向之一
为了提高多元化融资能力，降低对政府信用与政策的依赖性，部分城投公司拟开始正式布局区域性金融控股集团，通过打造综合性的金融平台，整合各种金融工具和金融资源，增加利润增长点，提高抗风险能力。
四、城投公司信用评级再分析
在原有机制下，因城投公司多数从事地方政府公益性项目，主营业务盈利能力较差，利润主要来源于政府补贴，因此城投公司的偿债能力实际上是地方政府财政实力的体现。地方政府财政实力成为城投公司信用评级中最重要的因素，城投公司的信用等级很大程度上取决于地方政府的财政实力以及城投公司与地方政府的业务关系。债务置换加快了地方政府与城投公司信用隔离。对于城投公司是否还能继续依赖政府信用，需要明确以下两个问题：一是地方政府债是否能完全取代城投债；二是地方政府对城投公司的偿债支持意愿是否发生变化。
首先，从地方政府的发债结构可以看出，地方政府中只有省级政府才能发债，而很多项目都是在省级以下的政府，如果省级政府发债后再把资金分配给下辖地级市和县级市，无论从资金金额还是时间上看，可控性和弹性都很差，而且地方政府债务实行限额管理后，地方政府失去了举债的灵活性，相对而言通过城投公司举债更加方便。
其次，2015年财政部宣布地方政府债务置换规模扩大到15.4万亿，其中融资平台的债务约有5～6万亿。截至2015年末在债券市场公开发行各类债务融资工具的平台公司总有息债务为19.03万亿元，除了可以置换的债务外，城投公司剩余的债务如何解决是一个很大的问题，所以城投公司需要继续存续来解决庞大的存量债务。
最后，既然城投债仍然是地方政府融资的渠道，那么可以预计的是，地方政府将会继续保障城投债的安全性。因为城投债的安全性会对地方政府的举债能力产生重要的影响，这关系到地方是否继续举债以及举债的成本问题。
由此可以看出，在市场化转型的过程中，历史遗留的存量政府债务和在建项目或许能够延长城投公司与地方政府的关联，从而降低存量债务的违约风险。但是新增的城投债与地方财政的脱钩已使城投公司的违约成为可能。因此，建议未来对城投公司的信用评级除了关注地方政府财政实力外，还需关注以下几个方面：
首先，区分平台是真平台还是伪平台。由于一系列政策的颁布限制了融资渠道同时受地方政府财力弱小的制约，在市场上出现了许多全新的业务模式，他们或是从股权关系上有社会资本入股，亦或是业务高度市场化，缺乏公益性。在平台公司的认定上，要紧扣地方政府投融资平台的定义，从股权结构及业务性质上判断是否为融资平台，从而考量地方政府是否能够对城投公司提供信用支撑。
其次，关注城投公司自身偿债能力。城投公司的偿债能力取决于其偿债来源，而盈利所形成的现金流是第一偿债来源。城投公司的利润绝大部分来源于政府补助，城投公司自身利润来源占比越高，造血能力就越强，受政府政策及拨款进度的影响就越小，偿债能力越强。
最后，关注城投公司债务类型以及募集资金投向。在城投公司的存量债务中被纳入政府债务的比例越高，信用风险越小，这部分债务未来将会以地方政府债务置换的方式解决；对于增量债务，重点关注募集资金的投向（募集资金所投入的项目是否纳入政府预算，或是投向其他竞争性行业），关注债务是否有明确的偿债来源。
